郝旭光：提高利益兼顾度—保证证券市场的健康发展

证券市场，要兼顾各方利益，满足各个参与者的整体和共同利益，就是要坚持“三公”原则，保护中小投资者，严厉打击违法违规，严肃处理财务造假，避免竭泽而渔、圈钱式的IPO，让市场休养生息，避免市场在暴涨暴跌，让所有市场参与者分享市场健康发展所带来的利益。

政策缺乏连续性和稳定性，多有临时性和易变性特征，是我国证券市场最突出的矛盾之一。从政策执行者愿意执行的角度强调监管政策的有效执行，从利益兼顾的视角来解决“上有政策下有对策”的问题，对保证证券市场健康、稳定和持续发展显得极为迫切。认为利益只有“兼顾”或“不兼顾”两种状态的逻辑，是不完整的。市场参与者的利益和思维方式有差异是正常的，但各方都应有话语权。当监管者与市场力量目标不一致时，如能引导投资者尽力读懂政策并消化在预期之中，当能有效避免行情大起大落。

中国证券市场20多年的跨越式发展，浓缩了西方发达国家资本市场200多年的历史，其市场规模以及多层次市场结构上的探索有目共睹。但中国证券市场是市场经济的早产儿，先天不足，后天失调，随着规模的迅速拓展和市场的开放，各种矛盾也越来越突出。最尖锐的一点，笔者认为是政策多有临时性和易变性特征，缺乏连续性和稳定性，进而制约了监管的有效性和市场的健康发展，更糟的是还形成了“上有政策下有对策”的现象，监管政策常常被误读。因此，研究政策缺乏连续性和稳定性的原因，从政策执行者愿意执行的角度强调监管政策的有效执行，从利益兼顾的视角来解决“上有政策下有对策”的问题，对保证证券市场稳定和持续发展显得极为迫切。

1.利益兼顾度

以往关于利益兼顾的研究，认为利益只有“兼顾”或“不兼顾”两种相反的状态。实际上，这是不完整的。利益“兼顾”运用在监管中， 即监管政策所涉及的各个成员(尤其是执行者)的效用最大化目标与该项政策的总体目标保持一致的状态。显然，这种完全一致的利益兼顾是一种理想化的状态，在现实中几乎是不可能存在的。因此，可以提出利益兼顾度的概念来更准确地表达现实中可能存在的状态。它表示的是各个成员的效用最大化目标与政策目标相一致的程度，它反映了利益兼顾在不同状态程度上的差别。如果按数学习惯表示，利益兼顾度的取值范围是[-1，1]，取值为1，表示成员目标与政策目标完全一致，即利益兼顾状态最优，所有参与者的利益都得到充分的保证;取值为-1，则表示成员目标与政策目标完全相反，呈现出对立的状态，可以称为利益互斥状态;取值为0，表示成员目标与政策目标的相关性为零，两者并不互斥，一个目标的实现，并不必然导致另外一个目标的实现，两个目标的实现之间并没有任何直接的关系，可以称为利益不兼顾状态。取值在(0，1)区间时，可以称为不完全的正兼顾状态，而取值在(-1，0)区间时，可以称为不完全的负兼顾状态。

2. 提高利益兼顾度：充分尊重各方市场参与者的利益

中国证券市场监管的独有特点，“上有政策下有对策”的原因是监管政策缺乏连续性和稳定性，多有临时性和易变性特征，监管部门总是在不断地制定新办法、新政策、新措施，使市场难以形成稳定的政策预期，不确定性强、政策风险大是政策预期的典型特征，也是“上有政策下有对策”的重要原因。

具体表现是，常常不能充分考虑上市公司的利益、运行特点和它们的困难，较少考虑市场的实际情况;或者总是片面强调微观主体中某一方的利益，要么片面强调上市公司的利益而置中小投资者利益于不顾，要么片面强调保护其他参与者的利益而忽视了上市公司的利益，很少考虑为上市公司服务。换言之，政策之所以有临时性和易变性，缺乏连续性和稳定性的特征，就是因为监管政策常常只考虑某些参与者局部的利益。因此，为了克服这个弊端，就要求首先要尊重市场参与者的利益。

尊重的前提是充分了解各参与者的利益，因此，首先要了解市场参与者的核心利益并加以尊重。

(1)尊重上市公司的利益。上市公司酝酿上市的其初衷、准备和希望是自身利益最大化，也即是募集资金最大化，同时会考虑上市地位，做好股权激励，以留住优秀员工。直接目的就是要在证券市场上获得投资者的认可融到资金，在股价上得到一个合理的评估，并且希望持续的得到投资者的认可，不断地投资。但又希望投资者不要干涉公司的经营，最好是只提供自己愿意提供的东西，当然经营不好的时候最好是别人什么都不要问，问了也可以不回答。从上市公司的角度来说一个公平而有效率的市场应该是有一个统一、连续标准的市场：稳定而清晣的上市和退市标准，并在一个相当长的时间内得以有效的执行。最忌讳标准不断变化，以致无所适从。而且对上市公司的监管应该适度，除了守法经营，满足监管者和投资者信息披露的要求，不要任何其他机构对自己的公司提出额外的要求。对于公司经营好的上市公司而言还希望不要出现劣币驱赶良币的现象。

(2)尊重机构投资者的利益。机构投资者最大要求是公开性。因为，机构投资者在证券市场最需要得的在市场中的投资能够得到合法的保护，使其不受到欺诈。机构投资人将巨额资金投入上市公司承担风险自然是要得到合理的回报，尤其是希望象自己经营公司那样及时准确的得到经营状况及其变化。与此同时由于机构投资者的投资行为也会因投资过程对投资对象产生影响，也就要求监管单位进行适度的保护。

(3)尊重中小投资者的利益。中小投资者的核心利益，是更多的公开性。

在证券市场的监管过程中，要把中小投资者的利益保护放在首要的位置。因为证券市场的运行在很大程度上依赖于参与者的信心。大的利益集团可能捕获监管者，从而保证自己的利益不受影响。但中小投资者没有能力捕获监管者，他们是真正的弱势群体，他们最需要保护，而且，从伦理上看，中国证券市场二十多年发展的历史，就是中小投资者为国企脱困默默无闻地做出无私贡献的历史，只有保护这些曾经做出巨大牺牲和贡献的弱势群体，才真正体现了以人为本、尊重公共利益的思想，市场的信心才能得以建立。总之，中小投资者的地位极其特殊，一方面他们是市场的基础，曾经为中国证券市场的发展做出了巨大的贡献，一方面又是弱势群体，中小投资者不仅要求得到机构投资者能得到的要求，因其为弱势地位还希望得到更为特殊的保护。

(4)市场整体的核心利益。各个市场参与者的某些局部利益经常会相互冲突，这是正常的，但绝不能成为一类参与者者损害另外一部分参与者利益的理由。而且，所有参与者一定有着广泛的共同的利益，这是市场发展的基础和前提，也是监管者必须明确的指导思想。所有参与者共同的核心利益，第一，证券市场健康、稳定、持续的发展。第二，每个参与者都能分享这个发展所带来的成果。要做的这一点，就应该坚持“三公”原则，保护弱势群体，保护中小投资者。保证充分的信息披露制度，禁止一切欺诈、误导或有意损害他人利益的行为，禁止操纵、垄断行为和内幕人交易，维护市场正常的竞争秩序。保障守法参与、自愿参与、自由交易、平等竞争和风险自担的市场环境，从法律法规上明确有关规定，证券市场的参与者的法律地位、权益、责任等方面处于平等状态。依据法律赋予的权限，在遵守法律的基础上，对一切被监管对象给予公正待遇，公正地处理争议与纠纷，公正对待各方当事人，不得有歧视行为。这就要求监管者不仅要做到有法必依，违法必究，执法必严。还要做到依法监管，依法行政，依法办事，不能干预法律允许的正常的市场行为。使市场参与者有稳定的预期。这样，就可以避免政策的临时性和易变性，从而缺乏连续性和稳定性的问题。

综上所述，有效的监管应该做到：保证整个证券市场有序的运行，各类投资者的合理诉求得到体现，制定的各种规则能得到有效的执行。从而保证市场的健康发展，保证市场参与者能够分享市场发展带来的成果。

3.提高利益兼顾度：解决“上有政策下有对策”、保证市场健康发展的思路

提高监管政策的利益兼顾度，从根本上来说，就是提高政策目标与成员目标一致的程度。而提高利益兼顾就是提高监管的有效性，一个政策处于利益互斥时，将很难执行甚至不可执行;一个政策处于完全利益兼顾时，将会很好的执行;处于中间段的政策将随着利益兼顾度的提高而将会执行得越好。

因此，要从利益兼顾的视角来解决“上有政策下有对策”的问题，保证证券市场的健康发展。

(1)保证相对有利。完全一致、绝对的利益兼顾在现实中几乎不可能存在，既然是监管，推出某项制度和政策就不一定能保证所有参与者的利益，而且常常是利益的重新分配和调整。从逻辑上说，就没必要考虑所有参与者的利益。这是值得商榷的。利益兼顾强调，可以通过这样的方案设计，让利益会受到一定程度损害的参与者认识到，尽管执行这个制度、政策对自己的利益有损害，但如果不执行损害更大，这里指的是相对有利。

(2)“零和”游戏中的多赢监管思路。证券交易本身在短期又是“零和”游戏，监管政策不可能让所有参与者愿意执行，也不可能保证所有参与者的利益。监管部门没有义务也没有办法让所有参与者获利。很多时候监管都是要引导或者强制参与者去做不愿做的事。因为每个人都是趋利避害的，因此，监管者在制定和实施监管制度、政策时，要采取各种方法，让他们愿意执行，或明确不执行的后果。因此，可以通过以下方式要提高兼顾度。

第一，要尽可能创造兼顾各方利益的多赢解决方案，既要考虑融资者的利益，也要重视投资者的利益。

第二，要让所有参与者分享因为执行这个方案将会促进市场发展而带来的利益。重视证券市场优化资源配置这一核心功能，监管部门的主要职责应当是依据公开、公平、公正的原则，完善市场运行和监管的法律法规制度，监督、惩治违法违规行为，保护市场参与者尤其是中小投资者的合法利益，维护市场的正常运行，监管部门不应当依据行政手段对市场进行过多的干预。

第三，要让所有参与者有尤其是中小投资者有表达自己利益诉求的机会。重视利益兼顾，监管者要建立与可能受政策影响的对象进行磋商的程序，从政策制定到出台要开展广泛的咨询和听证工作,更重要的是，要强调倾听和重视中小投资者意见。

市场参与者的出发点、局部利益和思维方式有差异是正常的，但应该有话语权。而且也不能损害一部分人(尤其是中小投资者)的利益和话语权来满足另外一部分人的利益。

当监管者与市场力量目标不一致时，应该思考如何引导投资者心理，使市场有能力读懂政策并消化在预期之中，防止股市大起大落。

第四，制定监管政策应建立有利的反馈机制。思考每次政策出台后市场反应是否符合预期目标。防止每次政策出台时雷声大，结果执行起来雨点小，最后夭折。